中金发布研报，考虑哔哩哔哩-W 毛利率趋势，上调 25/26 年净利润 7.8%/2.3% 至 24.4/30.6 亿元，上调目标价 7.4%/7.8% 至 29 美元 / 220 港元，维持跑赢行业评级。主要观点：3Q25 Non-GAAP 净利润高于预期，因广告收入增速高、毛利率好。利润率提升趋势向好，广告业务增势驱动明显，预计 4Q25 广告收入同增 23%，2026 年增速有望领先，4Q25 毛利率或达 37%。新游储备丰富，有望自 2Q26 起贡献收入。3Q25 月活等指标同比增长，增值业务和付费用户数增加，优质内容和社区助力商业化。风险提示：广告与游戏业务增速、成本费用等方面存在不确定性。